红周刊 | 秦佳丽
9月14日，诚志股份(000990)公告称，拟启动分拆公司控股子公司北京诚志永华至深交所上市的前期筹备工作。同期，中国能建发布了分拆子公司重组上市的最新公告。二级市场的“A拆A”热度依然在持续。
随着诚志股份分拆子公司谋求A股上市的公告发布，二级市场“A拆A”公司再添一家。事实上，“A拆A”是今年以来市场的焦点事件之一，仅8月份便有潍柴动力、紫江企业(600210)、汇川技术(300124)、兴发集团(600141)等多家上市企业披露分拆预案。据《红周刊》统计，截至9月14日，今年成功“A拆A”的企业至少7家，数量接近过去两年总和；另有逾20家企业新披露境内分拆上市预案或意愿公告，9家企业终止分拆计划。
从终止“A拆A”公司来看，管理层重点关注分拆子公司的独立性。有业内人士向《红周刊》表示，受益于A股的不断扩容和国际化，优质资产分拆至A股上市将是大趋势。不过，部分企业在分拆上市初期获得估值提升，但长期市场表现取决于其本身盈利能力、所处赛道行业等多种因素，寻求分拆上市的企业需规避同业竞争风险，母子公司的业务协同性需大于竞争性。
年内7家企业成功“A拆A”
新能源新材料赛道受青睐
自2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》明确标准细则以来，A股市场分拆上市破冰。在经历过去两年“A拆A”龟速前行后，今年以来处于加速状态。
《红周刊》统计，今年以来成功“A拆A”的包括江苏国泰(002091)—瑞泰新材、和而泰(002402)—铖昌科技、广电运通(002152)—中科江南、联美控股(600167)—兆讯传媒、华兰生物(002007)—华兰疫苗、铜陵有色(000630)—铜冠铜箔、杰瑞股份(002353)—德石股份7家企业，上市完成后母公司仍对子公司保有控股权（见附表）。
综合上述7家企业的特征来看，这些企业主要分布于精细化工、航天军工、软件、生物科技、能源设备、电子元件及设备等领域，该类新兴热门板块具备独立融资需求。在上市地点选择方面，受益于注册制为上市流程提供的便利以及“三创四新”定位，深交所创业板成为企业分拆上市目的地首选。今年“A拆A”成功的企业中，除了和而泰旗下子公司铖昌科技登陆深交所主板，其余6家公司均在创业板“落户”。
另据《红周刊》发现，具备独立的业务体系是该批企业实现分拆上市的重要特征。譬如，联美控股、和而泰2018年以并购形式进驻多元化业务，其中主营清洁供暖公共事业领域的联美控股收购兆讯传媒，开启“清洁供热+高铁数字传媒”双主业模式；同年主营民用智能控制器的和而泰收购T/R芯片企业铖昌科技，开启“智能控制器+国防TR芯片”双轮业务。今年两家企业对并购而来的独立业务体系分拆，在A股市场落地了“高铁传媒第一股”兆讯传媒，以及连续收获涨停板的“新股之王”铖昌科技。
此外，由于稳妥推进符合条件的企业分拆上市、鼓励央企和地方国企交叉持股是国企改革的方向，今年分拆上市成功的企业不少具备国资背景，江苏国泰—瑞泰新材、广电运通—中科江南、铜陵有色—铜冠铜箔3家皆为地方国企。其中，主营财政信息化建设服务的中科江南曾有过IPO终止的前例，2018年中科江南引入广电运通作为第一大股东，借道这家广东国资上市，成为广东国资系统首家“A拆A”项目。
从分拆的子公司业绩表现来看，这些公司的净利润或毛利率等表现上佳。《红周刊》统计显示，2019年-2021年，净利润增长率居前为铜冠铜箔、瑞泰新材、铖昌科技、中科江南，近3年复合增长率为54.39%、43.1%、33.66%、29.67%；截至2022年上半年，前述企业依旧维系12.64%、184.61%、20.51%、17.47%的净利润增长率。毛利率水平一贯居高的则是华兰疫苗、铖昌科技、中科江南、兆讯传媒，今年上半年销售毛利率分别为88.44%、66.25%、57.79%、48.10%。
从募资情况来看，该批企业受投资者认同度整体较高。《红周刊》统计，今年成功“A拆A”的7家公司预计募集资金合计83.05亿元，实际募集资金合计134.69亿元，合计超募比例达62.18%。企业募集资金多用于产品研发、产业化项目及平台建设等。
对于今年“A拆A”表现出的新趋势，开源证券副总裁、研究所所长孙金钜向《红周刊》表示，优质资产分拆上市渐成趋势，得益于多方面的因素，“一是2019年证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，从政策层面为A股分拆上市破冰；二是A股的不断扩容和国际化，对优质资产吸引力不断增强；三是新兴产业的优质公司为了支持业务快速扩张，需要寻找新的融资渠道。”
南京证券宏观策略研究员周正峰告诉《红周刊》，与此前“A拆H”等境外上市情形相比，目前“A拆A”具备融资、估值及流动性方面的优势。“首先，A股市场发行的股价普遍高于港股等境外市场，发行同等数量的股份可以获得更多初始融资额；其次是估值方面，回溯这几年A股与港股市场折溢价情况，A股上市的公司整体的估值中枢要高于港股，给公司后续定增及配股等再融资行为提供了溢价优势；最后是流动性方面，基于中美市场监管摩擦、互联网周期出现拐点等因素，港股市场流动性不如之前充沛，相对而言A股对外资的吸引力在大幅提升，国内居民财富的配置也在向A股权益市场转移，并且具有更好的退出机制，因此A股市场的流动性比较充裕，减少了分拆上市难度。”
分拆子公司上市初期普遍收获高估值
但经营业绩低于预期的标的遭遇杀估值
根据相关公告，企业分拆上市目的普遍在于聚焦主业、发挥直接融资功能、提升公司及财务透明度、对不同业务进行合理估值并提升公司整体市值等。
从估值重塑角度考量，今年分拆子公司发行之初大多表现出高于行业或母公司的估值。其中，铜冠铜箔、兆讯传媒、瑞泰新材3家公司的发行市盈率达249.03倍、39.33倍、23.71倍，高于发行时行业市盈率49.39倍、27.51倍、17.15倍，并且高于同期母公司表现出的14.07倍、13.39倍、12.64倍。
不过，伴随后期股价阶段性下行，尽管目前分拆上市的新股估值水平仍高于母公司，但也普遍较上市初期有所回落。
具体来看，截至9月14日，铖昌科技、中科江南成为今年“A拆A”新股中仅有的两家股价及估值持续上升的企业，其当天120.99元/股、56.13元/股的收盘价较上市首日上涨287.54%、5.25%。与股价走势相对应，当天铖昌科技、中科江南滚动市盈率为79.84倍、36.66倍，高过自身上市首日的19.98倍、35.40倍。
与之相对的是，部分子公司并非“一拆就灵”，比如目前华兰疫苗已跌破发行价，截至9月14日收盘价为49.17元，较上市首日收盘价下跌30.06%，较发行价下跌13.55%。
周正峰对此表示，企业整体估值是否重塑，是衡量其分拆上市是否获益的表现之一。“以往处于上市公司体系内的子公司，由于市场获得的信息不够充分，会使得其估值存在一定折价，分拆上市后子公司业务信息更加公开，容易实现估值提升；另外，比起目前上市公司普遍采用PE、PB、DCF等传统估值方法，分拆出来的子公司科创属性更强，有的可能倾向采用PS、PEG等偏成长股的估值方法，使得公司整体价值的提升呈现得更明显。”
而对于部分新股后续估值的下行，在他看来，公司的长期市场表现取决于其本身盈利能力、所处赛道行业情况等多种因素。“选择分拆上市的通常是多元经营型公司，业务版图广泛，子公司协同效应在降低，这时候把部分业务剥离出来，能够聚焦主业并完善公司治理。不过，尽管有的公司在分拆上市那一刻获得了估值提升优势，但后续盈利能力、ROE等指标没有实现整体改善，这种分拆可能不算太成功的结果。”
《红周刊》了解到，目前保持公司估值提升的企业，除了具备相对稳定的盈利增长及高毛利率水平，还在稀缺性及技术支撑方面具备优势。以有着“新股王”之称的铖昌科技为例，公司具备较高的资质壁垒。半年报透露，星载应用领域对相控阵T/R芯片的性能要求极高，铖昌科技作为国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业，推出的系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，技术达国际领先水平，目前相关T/R芯片产品已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。
铖昌科技还标榜自身的客户资源优势。基于其下游军工行业的特殊性，“大客户依赖”并未实质构成其IPO门槛。据招股书显示，2018年至2020年，前五大客户为铖昌科技贡献的营收占比均超过97%。据公司公开回应，铖昌科技主要客户为军工部门、军工集团及下属单位等，对企业有较高的技术和资质要求，一般不会变更供应商，采购订单具有极强的稳定性和连续性。
而分拆上市“失灵”的华兰疫苗与华兰生物，“母子”公司遭遇了业绩与股价双双下跌。作为流感疫苗市场占有率第一的企业，华兰疫苗上市月余，披露的2021年年报即显示业绩下滑，公司去年一改业绩高增长状态，营业收入同比下滑24.59%至18.3亿元，净利润同比下滑32.86%至6.21亿元。受流感疫苗板块业务影响，同期发布年报的华兰生物营收下降11.69%至44.36亿元，净利润下降21.15%至14.54亿元。
公司将业绩下滑原因归结为与新冠疫苗接种期“撞车”。即去年下半年流感销售季节受到新冠疫苗加强针接种及12岁以下儿童补种新冠疫苗等因素影响，流感疫苗市场销售工作受到了较大的影响。
目前这对“母子”公司整体估值不升反降。华兰生物自2020年8月高点至今股价已下跌逾七成，总市值蒸发近千亿后处于350亿元上下；而华兰疫苗自今年2月上市以来股价及市值下跌三成，目前市值约200亿元。
“第二梯队”正在成形
年内逾20家企业披露分拆上市预案
随着上述公司成功“A拆A”，“第二梯队”格局逐渐形成。据《红周刊》统计，今年还有上汽集团(600104)、中集集团(000039)、和邦生物(603077)等20余家企业新披露“A拆A”预案或意愿公告，普遍寻求创业板或科创板上市。
仅在8月份，便有潍柴动力、紫江企业、汇川技术、兴发集团、中国能建等至少5家子公司披露预案。分别拟将旗下从事智能农机业务、锂电池新材料业务、新能源汽车及动力及电源产品、电子化学品业务、民用爆炸物品研究业务板块的子公司分拆上市，募集资金拟用于研发投入、产业化项目及平台建设等。
从证券化手段来看，这批企业中诞生了A股市场首单“分拆+借壳”交易方案。7月31日，中国能建、南岭民爆(002096)两家A股公司双双发布公告，中国能建拟分拆中国葛洲坝(600068)集团易普力股份有限公司（以下简称“易普力”）重组上市，南岭民爆以发行股份的形式向易普力部分股东购买95.54%的股份，交易作价暂定为53.57亿元；南岭民爆还将定增募集配套资金不超过13.39亿元，以补充上市公司流动资金，进而实现分拆易普力重组上市。
《红周刊》了解到，本次交易不失为国企改革的典型案例。分拆上市完成后，南岭民爆将通过收购成名于三峡工程的易普力，成为民爆行业产能规模第一的上市公司。南岭民爆的间接控股股东将变更为中国能建，最终实控人也将从湖南省国资委变为国务院国资委，呈现出“央地联动”特征。
与此同时，部分披露预案的企业忙于“造系”，寻求“一拆多”，譬如全球集装箱制造龙头企业中集集团、“安防茅”海康威视(002415)筹备分拆多家子公司A股上市。
目前，中集集团正推进中集世联达、中集天达两家公司IPO。在6月份的年度股东大会上，中集集团管理层表示，当前主营联运物流的中集世联达上市工作正常推进，计划下半年可以交表；中集天达稍落后于进度，但还在计划之内。实际上，“中集系”近年正加速扩张资本版图，旗下已拥有中集集团、中集安瑞科、中集车辆3家上市平台，加上中集安瑞科子公司中集安瑞环科正筹划A股独立上市，“中集系”或将拥有6家上市企业。
海康威视目前则推进两家公司的IPO工作，6月份除了智能家居业务板块的萤石网络在科创板首发过会，公司当月还披露预案拟分拆海康机器人(300024)于创业板上市。
《红周刊》发现，部分“一拆多”企业不乏寄希望于新兴业务实现业绩突围。受疫情及物价上涨等因素影响，该类企业传统主营业务成本端增加，出现净利润波动、增收不增利等情况，创新业务却表现亮眼。比如，中集集团今年上半年总营收同比下降1.45%，净利润同比下降35.9%，但集团物流服务板块大增74.08%，净利润大增80.97%。海康威视如出一辙，其上半年净利润同比下降10.46%，但其包括智能家居、机器人在内的创新业务板块营收同比增长25.6%。
不过，并非所有拟分拆上市的子公司都呈现出体面的业绩。上汽集团拟分拆捷氢科技于科创板上市，并在7月份进入问询状态，招股书显示，公司自成立以来扣除非经常性损益后尚未盈利，2019年至2021年，公司母公司报表净利润分别为-3487万元、-9382万元和-5851万元。光大证券(601788)在研报中表示，当前燃料电池汽车产业依然处在“融资—扩产规模化—降本”的过程，车端销售虽然快速增长，但整体数量较低；燃料电池电堆及系统企业因为成本及费用投资较高，导致盈利整体性较差，不过这种情况会随氢能燃料电池产业的快速发展而缓和。
“A拆A”被暂停公司特征：
子公司独立性成监管重点
在成功分拆上市的公司之外，据《红周刊》统计，今年以来石基信息(002153)、美的集团(000333)、兆驰股份(002429)、东山精密(002384)等至少9家企业终止分拆计划，原因涉及子公司独立运行时间不足、业绩状况欠佳、资金被控股股东占用、涉及同业竞争等问题。
实际上，在众多“A拆A”案例中，拟上市子公司脱离母公司后是否拥有完整的业务体系，以及直接面向市场独立经营的能力，成监管机构的考察重点。
以美的集团为例，今年7月，美的集团子公司美智光电酝酿两年的上市计划终止，撤回上市申请前，深交所曾就关联交易、同业竞争及毛利率等问题对美智光电展开三轮问询。相关公告及招股书披露，2018年至2022年1—6月，美智光电与关联方存在较多终端客户重叠的情形，对重叠终端客户的销售额占营业收入比例(剔除京东自营)分别为68.97%、80.51%、67.38%和57.30%。此外，美智光电与美的集团及集团全资子公司美的暖通在线控器业务、与美的智慧家居在智能音箱方面存在同业竞争。
在房地产行业遭遇深度调控的背景下，下游地产客户对美智光电产品销售的影响也成为审核关注点。报告期内公司流向房地产终端的收入占主营业务收入比例的区间为14.23%-65.07%、33.66%-69.43%、41.15%-71.55%、32.18%-71.33%。终端客户主要为碧桂园和美的置业。
另据《红周刊》了解，尽管美智光电此轮IPO折戟，但美的集团8月30日公告透露，关于分拆旗下美智光电上市一事对董事会的授权时间再延长24个月，由此不排除其将来或重启“A拆A”计划。
“目前监管层对于符合条件的分拆上市行为是持积极态度的，正在推进的全面注册制改革也是为了提高直接融资占比，但监管机构对风险防范的要求没有降低。”周正峰表示，一批企业申报上市无功而返，原因在于母子公司之间关联性较高，存在同业竞争风险；再是监管机构审批过程中可能发现利益输送、迎合市场热点的炒作风险等。
在其看来，目前上市公司仍可以把握资本市场深化改革的时间窗口，顺应居民财富配置向资本市场权益资产转移的机会。“有分拆上市需求的企业可以对照创业板、科创板、北交所等渠道及时梳理自身业务，调整组织架构和股权结构，进而提升公司的协同效益和治理水平。”
周正峰谈道，“站在投资人立场，可以按照监管层的思路规避风险标的，比如，‘母子’公司业务的协同性应该大于竞争性；另外，通常情况下分拆上市后母公司会继续拥有对子公司的控制权，如果不再具有控制权而是单纯的资产出售，需要适当留意。”
孙金钜表示，未来优质资产分拆上市，尤其分拆至A股上市将是大趋势。据介绍，通常四类公司更具有实施分拆上市的动力：“一是业务多元化的大型企业，旗下有高成长性的优质资产，但需要充足的资金支持业务扩张；二是重资产型企业，通过分拆子公司上市缓解融资压力；三是国企改革大背景下，大型国企分拆子公司上市以盘活国有资产；四是平台型公司旗下孵化的优质子公司等。”
（本文已刊发于9月17日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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