文｜杨帆 玛西高娃 李想
美伊冲突爆发后，“原油”接力“有色”成为现阶段中国输入型通胀的核心驱动力量。本文详细复盘了过去20年中国经历的三轮典型的输入型通胀以及20世纪70年代美国的输入性通胀历程，并思考本轮输入型通胀环境下中国会表现出哪些独特路径。核心结论如下：1）若原油价格持续高位，或将驱动中国迈入“结构性温和再通胀”而非“系统性普遍滞胀”，CPI上涨弹性整体有限，难以形成20世纪70年代美国的“物价-工资螺旋”。2）本轮输入型通胀与2021-2022年相对可比，但内外需环境均更弱。若国际原油价格持续高位，我国规模以上工业企业利润增速或将呈现出“先上升、后下降”的走势特征。3）按照中信一级行业特征创新性地将上市公司划分为六大类，从毛利率同比变化的角度观察顺价情况，预计本轮输入型通胀中我国“石油能化链”毛利率同比可能先上升后下降，“有色链”或难以复刻过往周期中单边快速上行局面，“内需投资链”与“内需消费链”可能顺价不畅，“出口链”顺价情况可能较好，但或弱于2021-2022年。
▍“输入型因素”是2025年7月至今我国“再通胀”进程中的核心驱动力，初期的核心驱动变量为“有色金属”，2026年3月后“原油”接力。
2025 年 7 月以来，PPI同比持续回升引领我国步入一轮“再通胀”周期。该阶段中，有色金属冶炼及压延加工业与有色金属矿采选业合计拉动 PPI 累计上涨 1.08 个百分点，贡献幅度远超其他行业。其余行业中，电气机械与电子设备制造业受产能周期反转驱动，合计拉动PPI 增长0.28 个百分点；煤炭及黑色金属行业受益于“反内卷”政策引导下的竞争秩序优化，累计贡献PPI增长0.26个百分点。美伊冲突爆发后，“原油”接力“有色”成为第二阶段输入型通胀的核心驱动力量。原油作为“通用能源和化工之母”，其价格波动对宏观经济的渗透性更为深远。
▍过去二十年，中国三轮“输入型通胀”的特征差异显著。
第一轮为2007年-2008年，全球资源品价格上涨叠加内外需共振驱动下的通胀，但国内政策（行政性价格干预与央行货币政策紧缩）对冲显著。第二轮为2010-2011年，全球流动性溢价与内需复苏叠加，国内价格传导最为顺畅。第三轮为2021-2022年，疫后全球供应链瓶颈、能源转型与俄乌冲突叠加下的大宗商品涨价，但由于国内需求偏弱导致中下游行业顺价不畅，PPI-CPI剪刀差扩大为本轮的核心特征。三轮周期中，工业企业利润增速均表现出“先上升，后下降”的特征。“先上升”阶段通常由“存货溢价”与“顺价先行”共同驱动，后续伴随上游价格上涨对中下游利润的虹吸，工企利润可能在“成本反噬”和“需求抑制”的双重作用下承压。
▍美国20世纪70年代从上游到下游的顺价极为顺畅、且延续时间较长，核心原因在于形成了“企业提价→工资挂钩上涨→企业二次提价”的螺旋效应。
美国制造业工人工资对CPI具有极高的敏感度与跟调速度，这主要归因于当时美国劳动力市场盛行的生活成本调整条款（简称COLA）以及强大的工会博弈能力，使得通胀压力在极短时间内便由终端消费品端传导至要素成本端，形成了“物价诱发工资、工资推升物价”的循环。当非农部门单位劳动力成本因工资补涨而激增时，单位产出利润率将经历“负向挤压”，进而将触发企业进行“二次提价”。这种“成本上升-利润受损-提价修复”的逻辑链条，确保了输入型压力能够层层渗透至产业链每一个环节。这种极其顺畅的顺价逻辑不仅使通胀中枢长期受成本支撑而难以回落，更导致通胀由“外生脉冲”转变为“内生动能”，最终演变为一场难以自行终结的系统性大滞胀。
▍对本轮输入型通胀中的中国路径进行推演，核心结论如下：
一是若原油价格持续高位，或将驱动中国迈入“结构性温和再通胀”而非“系统性普遍滞胀”，CPI上涨弹性整体有限，难以形成20世纪70年代美国的“物价-工资螺旋”。二是本轮输入型通胀与2021-2022年相对可比，但内外需环境均更弱（特别是内需）。若国际原油价格持续高位，我国规模以上工业企业利润增速或将呈现出“先上升、后下降”的走势特征。三是将中信一级行业上市公司划分为六大类行业，从毛利率同比变化的角度观察顺价情况，预计本轮输入型通胀中我国“石油能化链”毛利率同比可能先上升后下降，“有色链”或难以复刻过往周期中单边快速上行局面，“内需投资链”与“内需消费链”可能顺价不畅，“出口链”顺价情况可能较好，但或弱于2021-2022年。
▍宏观经济运行跟踪：3月制造业PMI显著回升，主要原因是价格回升改善企业经营状况，叠加节后复工的季节性影响。
从行业看，偏上游行业、高技术制造业、装备制造业景气度较高，消费品行业景气度亦回归荣枯线之上，纺服、化纤、橡胶塑料等中下游行业景气度偏弱。非制造业景气修复斜率较低，其中服务业景气相对较好，建筑业景气修复弱于季节性。本周市场关注3月中国PMI数据、美伊战争冲突以及央行货币政策委员会2026年一季度例会公报，下周重点关注中国3月物价、进出口、金融数据。
▍风险因素：
政策落地节奏不及预期，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。
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